Hükümet, uyguladığı yanlış ekonomi politikalarıyla, biz analistlere, sonsuz eleştiri yapma imkânı sunuyor, sağ olsun.

Fakat biz iktisatçıların çoğu eşit ağırlıkla üniversiteye girdiğimiz için ilgi alanımız da geniş oluyor. Bazen KARAR’ın usta yorumcularına özenerek siyasi yazılar bile yazıyorum.

Benim bankacılık kariyerim, mali analist olarak başladı ve yirmi beş yıl, kredi komitelerinin bir üyesi olarak firmaların kredi taleplerini inceledim.

Bu Mayıs ayında, bir arkadaşım bana “TÜPRAŞ’a ortak olunur mu, yani hissesi alınır mı?” diye sormuştu ve bazı notlar alarak ona bir yazı yazmıştım.

Aracı kurumların TÜPRAŞ hakkında ve TÜPRAŞ’ın da kendisi hakkında yazdığı raporlar “tatmin edici nitelikte” olmayınca ve nostalji olsun diye, daha önce aldığım notları güncelleyerek bu yazıyı yazıyorum.

Bu yazı, aracı kurumların yazdıkları TÜPRAŞ firma raporları ve TÜPRAŞ’ın kendi sitesindeki bilgilere bir ilave olarak okunursa faydalı olabilir.

ÖZELLEŞTİRME

Koç Holding, 2005 yılında yapılan bir ihaleyle TÜPRAŞ’ın %51 hissesini, Özelleştirme İdaresinden 4,140 Milyar Dolara satın almıştı.

Böylece, özelleştirme ihalesinde, TÜPRAŞ’ın toplam değeri 8,117 Milyar dolar olarak tespit edilmişti.

Aradan geçen 17 yıllık süre içinde yapılan yedi milyar dolarlık yenileme ve genişleme yatırımı ile yaklaşık yatırım değeri 450 milyon dolar olan Entek Enerji A.Ş.’yi bünyesine katmasına rağmen; TÜPRAŞ’ın 16 Aralık 2022 kapanış değeri 6,662 Milyar dolardı.

TÜPRAŞ’ın, BİST’teki piyasa değeri ilk defa bu hafta, dokuz milyar doları aştı.

Bugünkü TÜPRAŞ’ın aynısı, 20 milyar dolara mal olabilir.

Niçin?

Acaba ne oldu?

Özelleştirme günlerine geri dönelim.

2015’te açılan ihaleyi kazanan Koç Holding, ihale bedeli olan 4,140 Milyar doları ödeyecek nakiti olmadığı için kredi arayışına girmişti.

2006 yılında, basına düşen haberlerde, Koç Holding iştiraki Enerji Yatırımları A.Ş’nin, Türk bankalarının oluşturduğu konsorsiyumdan ilk 2,5 yılı ödemesiz on yıl vadeli 1,8 Milyar dolar ve yabancı bankalardan, vadesi yedi yıla kadar uzanan 2,5 Milyar dolar olmak üzere, toplam 4,3 Milyar dolar kredi aldığı yazıyordu.

Yani Koç Holding özelleştirme bedelinin tamamını bankalardan kredi olarak almıştı.

Açık kaynaklara düşmediği için bu kredilerin faiz oranlarını bilmiyoruz fakat o dönemde beş yılı aşan vadeler için yıllık %8 -%10 civarında faizlerden bahsediliyordu.

Alınan bu kredilerin vadesi yıllar önce doldu.

Acaba Enerji Yatırımları A.Ş, TÜPRAŞ için aldığı kredileri geri mi ödedi yoksa vadesini mi uzattı?

Bu krediler iki şekilde ödenebilirdi; birincisi, TÜPRAŞ’ın yapacağı yüksek kârlar ve dağıtacağı temettülerle ve ikincisi Koç Holding’in borç tutarı kadar bir meblağı Enerji Yatırımları AŞ’ye sermaye koymasıyla.

Enerji Yatırımları AŞ’nin geri ödemesi gereken tek para kredi anaparaları değildi. Faizler %7 olarak varsayıldığında, her yıl, bu 4,3 milyar dolarlık kredinin yıllık faizi olan 301 milyon doların da ödenmesi gerekiyordu.

Bugün TÜPRAŞ’ın ödediği bütün temettü tutarlarını biliyoruz. Temettülerin ödendiği tarihteki kurdan hesap yaptığımızda, gelen temettülerin, tamamının borç faizlerine gittiğini görebiliyoruz.

Yani TÜPRAŞ’tan gelen temettülerle, kredilerin anapara borçlarının ödenmiş olması imkânsız.

Koç Holding’in de sermaye artırarak, bu borçları kapattığına dair herhangi bir açıklaması bilinmiyor.

2019 ve 2021 yıllarında, TÜPRAŞ’ın temettü dağıtamamasının nedeni, muhtemelen, önceki yıllarda aşırı oranda dağıtılan temettülerin zayıflattığı finansal yapının güçlendirilmesi olabilir.

Yaptığı temettü tahsilatı yetmeyen, Enerji Yatırımları A. Ş’nin, kredi faizi ve anapara ödemesi için yeni krediler bulduğu ve aldığı kesindir.

2020 yılındaysa, TÜPRAŞ, zaten zarar etmişti.

Yani Enerji Yatırımları AŞ’nin kredi borçlarının alacaklıları değişmiş olabilir fakat borcun anaparasının olduğu gibi durduğunu tahmin ediyorum

Geçmiş yıllarda, TÜPRAŞ’ın kazandığı paraların çoğunu temettü olarak dağıtmasının temelinde, yönetimin, yatırımcılara yönelik iyi niyeti değil, Enerji Yatırımları A.Ş’nin kredi ve faiz borçlarını geri ödeme ihtiyacı yatıyor.

TÜPRAŞ’ın bu yıl elektrik üreticisi Koç Holding şirketi ENTEK Enerji A. Ş’yi bünyesine kattığını söylemiştik.

Bir ay önce ENTEK, mevcut 442 MW kapasitesine ilaveten çoğunluğu RES 1.461 MW ilave kapasite yatırımı için ön lisans başvurusunda bulundu. Hem de üretilecek elektriği depolayacak hidrojen tesislerini de kuracağını garanti ederek.

Yani TÜPRAŞ’ın bir enerji şirketine dönüşme faaliyetleri vites artırıyor.

Lisans alınabilirse, iki yılda bitirilebilecek olan bu yatırımın fizibilite ve finansal planı henüz yayınlanmadı. Seçilecek teknolojiye göre değişmekle birlikte, bu yatırımların maliyetinin, 1,6 milyar doları aşabileceğini hesapladım.

Peki, TÜPRAŞ’ta bu kadar para var mı?

Evet, var.

2022 fiyatlarıyla bu yatırımların tamamlanmasıyla ENTEK A.Ş’nin, hidrojen katkısı hariç yıllık 400 milyon dolar kadar FAVÖK üretmesi mümkün görünüyor.

TÜPRAŞ enerji yatırımlarına ilaveten “katma değeri yüksek kimyasal ürünler üreteceğini” de vaat ediyor.

Bu ay içinde bir propilen üretim tesisi ve depolama tankıyla ilgili faaliyetlere başlandığına dair bir ÇET raporu alma sürecinin tetiklendiğini de öğrendik.

Türkiye yılda iki milyon beş yüz bin tonu aşan miktarda polypropilen hammaddesi tüketiyor ve PETKİM’in kapasitesi sadece 150.000 ton. Yani TÜPRAŞ’IN bu alanda “önü açık” görünüyor.

Özetle 2024 yılının sonunda, TÜPRAŞ üreteceği rafinaj ürünlerinin niteliği dönüştürerek, üç ayrı alanda faaliyet gösteren bir şirkete dönüşecek.

Peki, TÜPRAŞ bu yatırımları şimdiye kadar niçin yapmamış?

Cevap: Çünkü parası yoktu.

Başlamıştı ve çok ağır ilerliyordu.

Peki, şimdi ne oldu?

Şimdi parayı buldu ve hızlanacak.

Salı günü yayınlanan Foreks Anketine göre TÜPRAŞ bu yıl 37,2 Milyar TL kar elde edecek. Katılıyorum.

Şimdiye kadar yazdıklarımın özeti: TÜPRAŞ, Rusya’nın Ukrayna’yı işgal girişimini fırsata çevirerek para kazandı ve kazanmaya devam ediyor. Kazandığı bu paralarla yatırım ve dönüşüm hedeflerini gerçekleştirmek istiyor.

Enerji ve kimyasal ürünlere yönelik yatırım kararları masada dururken, herkes, acaba bu yıl TÜPRAŞ hangi oranda temettü dağıtır diye merak ediyor.

TÜPRAŞ kendi sitesinde “Dağıtılabilir kârın %80’ini yani 108 TL temettü dağıtırım” diyor.

Bana sorsalar daha az temettü dağıtmalarını ve bu parayı hem finansal yapıyı güçlendirmek hem de yeni yatırımlarda harcamalarını öneririm.

Öte yandan, 17 yıldır, bu tesisi almak için aldığı krediyi sırtında taşımaktan dolayı “kamburu çıkmış” Enerji Yatırımları A. Ş’nin, kredi borçlarını kapatmak için temettü gelirine ihtiyacı var.

Bu olgudan dolayı ben, TÜPRAŞ Yönetim Kurulunun, yani Koç Holding’in “hisse başına 120 TL yani 33 Milyar TL temettü dağıtılmasına” karar vereceğini tahmin ediyorum.

Bu sayede Enerji Yatırımları A.Ş. 15,3 Milyar TL temettü alacak ve bunun bir kısmıyla kredi faizini ve bakiyesiyle de anapara borçlarını azaltmaya çalışacak.

Aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi Enerji Yatırımları A.Ş’nin, bugüne kadar tahsil ettiği temettü ile ödenen faizleri bile karşılayamadığı görülüyor.

Peki, bu temettü dağıtımı yani nakit azalışı TÜPRAŞ’ta bir zafiyete neden olabilir mi?

Olmaz gibi gözüküyor.

Çünkü şirketin 2022 yılında üretmiş olacağı FAVÖK 53 milyar TL civarında gerçekleşecek yani 33 Milyar TL temettü artı (en çok) yedi Milyar TL vergi çıkışından sonra bile TÜPRAŞ’a en az 13 milyar TL fon kalıyor.

Kaldı ki vergi ve temettülerin ödeneceği Mart sonu Nisan başına kadar geçecek ilk çeyrekte de firma en az 20 milyar TL daha fon üretebilir.

Doğrusu TÜPRAŞ isterse önümüzdeki yılın tüm üretimini bugünden satabilir ve tüm ham petrol ihtiyacını da bugünden satın alabilir.

Bu varsayımlar altında bile önümüzdeki yıl, kârının, 30 milyar TL olmasını garantileyebilir. Galiba bu işlemleri minimum düzeyde yapıyorlar, eğer çok yapıyorlarsa bunu kamuoyuna ayrıntılarıyla açıklamaları gerekir, diye düşünüyorum.

Yeni yatırımlar için ilave fona ihtiyaç duyulması halinde, TÜPRAŞ’ın yüksek kredibilitesi devreye girer. Fakat benim 2023 projeksiyonlarıma göre, yeni yatırımların tamamı şirket özkaynaklarıyla finanse edilebilir.

Siz olsanız, TÜPRAŞ Yönetim Kuruluna temettü konusunda ne önerirsiniz?

TÜPRAŞ hem bu yıl hem de gelecek yıl, muhtemelen tarihinin en yüksek kârını açıklayacak.

TÜPRAŞ, savaş sayesinde BİST’in en önemli temettü şirketi haline geldi.

Enerji ve kimya yatırımlarıyla da, bir büyüme şirketi niteliği kazandı.

Katma değeri yüksek kimyasal ürün üretmek, ucu açık bir büyüme ve dönüşüm imkânı sunuyor.

Yani bir temettü şirketi olmaya mahkûm olan TÜPRAŞ İlaveten, kendi içinde büyük bir teknolojik ve sektörel dönüşüm yaşıyor.

Bu hisse fiyat olarak nereye kadar gider, diye soranlara cevabım: Bilmiyorum.

Daha doğrusu BİST’teki fiyat oluşumlarını kavrayamıyorum.

Fakat bu şirkete ortak olunur mu diye soran arkadaşıma evet demiştim ve ben de bir miktar hisse senedi almıştım.

Minik bir ortak olarak şöyle bir şey söyleyebilirim: BİST Endeksi, 2.000 seviyesine düşse bile TÜPRAŞ’ın benim nezdimdeki değeri düşmez, aynı kalır. Fiyatı da şimdiki fiyatının yarısına düşsün, yine benim için fark etmez.

Peki, TÜPRAŞ’a ortak olmanın hiç mi riski yok?

TÜPRAŞ’ın bugün ulaştığı “büyük başarı”, “savaş konjonktürünün bir sonucu”dur. Savaş, TÜPRAŞ yönetiminin bile aklına gelmemiş çok değerli fırsatlar oluşturdu.

Savaş bittikten bir yıl sonra her şey normale dönünce bu konjonktürün etkisi azalabilir.

2040’tan sonra elektrikli araçlar rafineri ürünleri marjını azaltabilir hatta bazı rafinerileri faaliyetlerine son verip kimyasal ürün üretim tesisine dönüşebilir.

Beklenmedik bir salgın veya eve kapanma hesapları alt üst edebilir, vs. vs.

Fakat TÜPRAŞ iyi yönetilen bir şirket ve her krizden güçlenerek çıkabiliyor.

Aşağıdaki tablo bize iki şey söylüyor: Birincisi Koç Holding, şimdiye kadar TÜPRAŞ’tan tahsil ettiği temettülerle sadece aldığı kredilerin faizini ödeyebilmiştir. İkincisi bu yıl ilk defa, alacağı temettüyle hem aldığı kredi borçlarının faizini hem de aldığı kredinin bir kısım anaparasını geri ödeyebilecektir.

EK: Temettü tablosu, kredi faizleri vs.