LONDRA - Bu yıl altın fiyatlarında yaşanan şaşırtıcı yükseliş hakkında, özellikle de son dönemdeki keskin geri dönüşün ardından, oldukça çelişkili görüşlere sahibim.
Bir yandan, düşüşün rallinin sonunun başlangıcı olduğu ortaya çıkarsa şaşırmayacağım. Öte yandan, tam tersi görüşü savunanlara da hak veriyorum: Bu geri çekilme yalnızca kısa süreli bir düzeltme ve piyasalarda altın fiyatının tarihi zirvelere ulaştığı güçlü bir eğilim hâlâ sürüyor. Bu eğilim, dünya para ve finans sisteminde yaşanan karmaşık ve derin değişimlere bir uyum süreci gibi görünüyor.
Önce düşüş bekleyen tarafın argümanlarıyla başlayalım. Açıkçası, altının baş döndürücü yükselişi – hatta büyük teknoloji hisseleriyle yükselen NASDAQ’ı bile geride bırakması – balon davranışına özgü bir örnek. Bu tür dönemlerde momentum kendi kendini besler; “kaçırma korkusu” devreye girdiğinde, önemsiz gelişmeler bile heyecanı körükler. O halde soru, bu gerekçelerin incelemeye dayanıp dayanamayacağıdır.
Tarihsel olarak, altın depolamanın gerekçesi (parasal getiri sunmadığı zamanlarda) parasal bir çıpa ve enflasyona karşı bir koruma rolü oynamasıydı. Ancak bu uzun vadede mantıklı olsa da, 2025'teki ani yükselişi açıklamıyor. Fiyat ivmesinin büyük kısmının ABD doları 2025'teki düşüşünü kaydettikten sonra ve ABD tahvil getirilerinin ABD enflasyonu ve enflasyon beklentileri iyileştikçe gözle görülür şekilde düşmesinden sonra gerçekleştiği göz önüne alındığında, bazı yorumcuların neden bunu bir balon olarak ilan ettiğini anlayabiliyorum.
Şimdi yükseliş bekleyen tarafın argümanlarına bakalım. Finans dünyasındaki aktif kariyerim boyunca altın konusunda iyimser olduğum birçok dönem hatırlıyorum. Bunlardan biri, 1995-96 yıllarında, Goldman Sachs’ta baş döviz stratejisti olduğum zamandı. O zamanlar pek çok yorumcu ABD ve diğer büyük ekonomilerdeki yüksek ve hızla artan devlet borçlarıyla ilgili endişelerini dile getiriyordu. Bu borçların para politikası yoluyla “enflasyonla eritilme” olasılığını da ekleyince, altına yönelmek için güçlü bir neden oluşmuştu.
Bu inancımı göstermek için bir alım opsiyonu satın almıştım. Ancak birkaç ay sonra altın fiyatı neredeyse hiç hareket etmedi ve zaman değeri tamamen erimeden zararımı sınırlamaya karar verdim.
Bir başka olay da daha sonra, Goldman'ın varlık yönetimi bölümünün başkanıyken yaşandı. Bazı araştırmacılarımızı ve yatırımcılarımızı varlık dağılımı konusunda daha açık düşünmeye ve geleneksel karşılaştırma ölçütleri ile hisse senedi ve tahvillere tipik %65/35 dağılımıyla daha az kısıtlanmaya teşvik etmeye çalıştım. O dönemden meslektaşım James Wrisdale, döviz piyasalarının dalgalı kur rejimine geçtiği dönemdeki daha geniş varlık sınıflarını kapsayan “serbest toplam getiri” modeli geliştirmişti. İlginç bir şekilde, bu model altına – “altın tutkunu” (aşırı fanatik) diye nitelenebilecek kişiler dışında kimsenin tavsiye etmeye cesaret edemeyeceği kadar – yüksek bir temel ağırlık verilmesini öneriyordu.
Beklendiği gibi, modeli tecrübeli yatırım uzmanlarımızla tartıştığımızda bunun uygulanmasının son derece zor olacağını düşündüler. Fazla riskli, fazla alışılmışın dışındaydı. Yine de finans ve yatırım dünyasının her zaman öznel bir yönü vardır; bu da bugün altın konusunda iyimser olanların bakış açısını anlamamıza yardımcı olabilir.
Döviz piyasası geçmişim sayesinde, büyük döviz rezervi sahiplerinin – başta Çin ve Rusya olmak üzere – neden stratejik olarak daha fazla altına yöneldiklerini gayet iyi anlıyorum. Aynı şekilde, BRICS grubundaki diğer yükselen ekonomileri de aynı yönde teşvik etmelerini de anlıyorum. Dolar merkezli uluslararası para sistemine alternatif oluşturma niyetlerini zaten gizlememektedirler.
Ancak bunun daha sıradan bir açıklaması da olabilir. Döviz piyasalarındaki yıllarım bana şunu öğretti: Kurlar genellikle göreli reel faiz oranı hareketlerine bağlı olarak döngüsel sapmalar gösterir. Yani, ABD Merkez Bankası (Fed) para politikasını gevşetirken enflasyon beklentileri çok düşmemişse dolar zayıflar; Fed sıkılaştığında ise dolar güçlenir. Dahası, bu sadece diğer büyük para birimleri için değil, altın fiyatı için de geçerlidir. G7 ekonomilerinde reel faiz oranları düştüğünde, altın bundan fayda sağlar.
Günümüz koşullarında, piyasalar merkez bankalarının para politikasını daha fazla gevşeteceğine – ya da en azından sıkılaştırmayacağına – inanıyorsa, temel enflasyon iyileşmemiş olsa bile, güçlü bir altın fiyatı bu tarihsel modele uygundur.
Özellikle bir sonraki %5-10'luk hareket için düşüş mü yoksa yükseliş mi senaryosunun kazanacağı konusunda hiçbir fikrim yok, kimsenin de yok. Ancak kesinlikle yakından izliyor ve gördüklerim konusunda açık fikirli olmaya devam edeceğim.
*Jim O'Neill eski İngiltere Hazine Bakanı ve Goldman Sachs Varlık Yönetimi'nin eski başkanıdır.
© Project Syndicate 1995–2025
