ABD Başkanı Donald Trump’ın Hazine Bakanlığında paniğin ilk işaretlerini mi görüyoruz? Amerika Birleşik Devletleri açık ara dünyanın en büyük borçlusu ve uzun vadeli küresel faiz oranlarındaki istikrarlı yükseliş -ki bunun kaçınılmaz olduğunu uzun süredir savunuyorum- artık gerçek bir sıkıntı yaratmaya başlıyor.
Şimdiye kadar Hazine Bakanı Scott Bessent, kısa süre önce 40 trilyon doları aşan ABD borcuyla ilgili endişeleri önemsiz bir mesele olarak niteledi. Bessent’e göre büyüme öylesine güçlü olacak ki ABD, önemli vergi artışlarına veya harcama kesintilerine ihtiyaç duymadan faiz yükümlülüklerini kolaylıkla karşılayabilecek. Dünyanın geri kalanı da ABD’ye para aktarmayı memnuniyetle sürdürecek. Ancak Bessent gerçekten buna inanıyorsa, neden borçlanmanın vade yapısıyla oynayarak tahvil piyasası üzerinde baskı kurmaya çalışıyor?
Piyasaların görmek istediği ilk ve en açık adım, ABD’nin gayrisafi yurt içi hasılasının yaklaşık yüzde 6’sına ulaşan devasa federal bütçe açığını kontrol altına alarak temel soruna müdahale etmek. Bessent, Trump yönetiminin yüksek borçlanmasının geçici olduğu ve yapay zekâ öncülüğündeki büyümenin bol miktarda vergi geliri yaratacağı konusunda piyasaları defalarca ikna etmeye çalıştı. Ona göre bu gelirler kısa sürede bütçe açığını daha yönetilebilir bir seviye olan GSYH’nin yüzde 3’üne indirecek.
Bu gerçekleşebilir. Ancak bütçenin acısız biçimde toparlanacağı fikrinin gerçekçilikten uzak olduğunu düşündüren çok sayıda neden var. Bunların başında, yapay zekâ şirketlerinin elde ettiği kârların emek gelirleri kadar kolay vergilendirilemeyecek olması geliyor. Kısa vadede yaşlanan nüfusu desteklemenin maliyeti, kaçınılmaz görünen savunma harcamalarındaki artış ve daha fazla kamu harcaması yönündeki güçlü popülist baskı, büyük olasılıkla gelirlerdeki artış kadar hatta daha hızlı yükselecek.
Durumu daha da kötüleştiren bir başka gelişme ise uzun vadeli ABD Hazine tahvillerine uygulanan primin büyük ölçüde ortadan kalkması. Bu prim, küresel rezerv para birimi olarak doların “aşırı ayrıcalığının” önemli unsurlarından biriydi. ABD borcu artık diğer gelişmiş ekonomilerin borçlarına kıyasla özel bir güvenli varlık olarak işlem görmüyor. Dolayısıyla doların küresel hâkimiyetinin sağladığı avantaj, en iyi koşullarda bile zayıflıyor. Bütçe baskıları sonunda bir krizi tetiklerse, doların küresel piyasa payında normal koşullarda onlarca yıl sürebilecek bir kayıp çok daha hızlı gerçekleşebilir.
Peki Hazine ne yapmalı? Ders kitaplarındaki cevap, Bessent’in de çok iyi bildiği üzere, kapsamlı bir bütçe konsolidasyonuna yönelik adımlar atmak. Elon Musk ve DOGE ekibinin 2025’te uyguladığı gibi beceriksiz ve sert rastgele kesintiler yapmak değil. Bessent’in sorunu ise patronu Trump’ın, seçim öncesinde Amerikalı vergi mükelleflerinin gerçek anlamda bir kemer sıkma programına hazır olmadığını bilmesi.
Bessent’in tahvil geri alımlarına dayalı yöntemlere yönelmesi bu nedenle endişe verici. Esasen Bessent, uzun vadeli borçları sistemden çıkarıp bunların yerine kısa vadeli borç koymayı vaat ediyor. Bu, Federal Rezerv’in niceliksel genişleme uygularken yaptığına benziyor. Böyle bir yaklaşım, uzun vadeli faizlerin yeniden düşme ihtimalinin yüksek olduğu bir panik döneminde anlamlı olabilir. Ancak şu anda paniğe kapılan tarafın piyasa olduğuna ilişkin çok az kanıt var.
Aksine, küresel uzun vadeli reel faiz oranları her yerde yükseliyor. Bu durum, en azından eskisi kadar olmasa da ABD’nin ekonomik istisnai konumunun artık geçerli olmadığını gösteriyor. Bessent uzun süredir uzun vadeli faizlerin gereğinden yüksek olduğunu savunuyor ve yakında sona ereceğine inandığı yükseliş dönemini atlatmak için kısa vadeli borçlanmayı tercih ediyor.
Haklı olabilir. Özellikle faizlerin sonsuza kadar ultra düşük kalacağını uzun süre savunan çok sayıda tanınmış ekonomist, bugün yüksek seyreden faizlerin geçici bir anormallik olduğu görüşüne hâlâ bağlı. Ne var ki tarihsel verilere dayanan araştırmalar, son dönemdeki artışın bir normalleşme olarak değerlendirilmesinin daha doğru olduğunu ve uzun vadede faizlerin düşmekten ziyade yükselme ihtimalinin daha yüksek olduğunu gösteriyor.
Ulusal borç 40 trilyon doları aşmışken yatırımcılara bu rakamda “sihirli bir şey olmadığını” söylemenin zamanı değil. Artan bütçe açığı, yükselen uzun vadeli faizler ve giderek büyüyen harcama baskılarıyla birlikte değerlendirildiğinde, Amerika’nın borç yükü son derece gerçek bir endişe kaynağı.
Daha da kaygı verici olan, Bessent’in tahvil piyasasını kontrol etmeye yönelik kaba müdahalesinin Trump’ın ikinci dönem ekonomi ekibindeki en güvenilir isim olarak yıllar içinde oluşturduğu itibarı zedelemesi. Bessent şimdiye kadar Trump’ı, faiz konusunda olmasa da tarifeler ve Fed başkanının atanması gibi bazı en zarar verici adımlarından uzak tutmayı başardı. Elbette Trump için önem taşıyan hassas konularda onun çizgisini takip etmek zorunda. ABD’nin İran’ı fiilen yendiğini ve uluslararası ticaret düzenini altüst etmekten başka hiçbir şeyin Amerikalı çalışanlara daha fazla fayda sağlamayacağını savunuyor. Aksi halde derhal görevden alınırdı. Ancak tahvil piyasaları bu kadar kolay yönlendirilemez.
Eski bir tahvil yatırımcısı ve hedge fon yöneticisi olan Bessent, geçen sonbaharda Arjantin pesosunu desteklediğinde önemli bir başarı elde etti. Yaz aylarında beklenmedik biçimde Japon yenini desteklemesinin de etkileri kısa sürede ortadan kalkmış olsa bile çok fazla zarar verdiği söylenemez. Buna karşılık, Hazine öncülüğündeki niceliksel genişleme girişimi uzun vadeli tahvil getirilerindeki yükselişi durdurmakta başarısız oldu. Kasım ayındaki ara seçimlere kadar anlamlı bir borç azaltımı gerçekleşmeyeceğine göre tahvil piyasalarının ABD’nin mali gidişatı konusunda derin şüphelerini korumak için fazlasıyla nedeni var.
Kenneth Rogoff, Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) eski başekonomisti, Harvard Üniversitesi’nde Ekonomi ve Kamu Politikası Profesörüdür.
