Türkiye finans piyasaları son beş gündür büyük bir deprem yaşıyor.

Kamuoyu ve sosyal medya, derinliği ve etkileri yönünden 2001 bankacılık krizinden sonraki en büyük finansal sarsıntılardan biri olarak nitelendirilen bu krizin piyasalarda yol açtığı dalgalanmayı ve ortaya çıkardığı sonuçları tartışıyor.

Menkul kıymetler piyasasında, bazı yatırım fonlarının düşük fiili dolaşımlı ve sığ hisselerde yıllar içinde biriktirdiği dev pozisyonlar, son aylarda yatırımcıların çıkışa yönelmesiyle bir “likidite krizine” dönüştü.

Fonlar satış taleplerini karşılamak için hisse sattıkça fiyatlar çözüldü; düşüş yeni çıkışları, çıkışlar da yeni satışları tetikledi. Bazı fonların para çekme taleplerini karşılayamayarak temerrüde düşmesiyle, son iki yılda aşırı şişen fon balonu patladı; Pusula’da başlayan sıkıntı Tera’ya, ardından Borsa İstanbul’a yayıldı.

SPK, Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1, Pardus ve Bulls Portföy’ün TEFAS’taki fonlarını işleme kapatarak 130 fonu tasfiyeye aldı. Yaklaşık 450 bin yatırımcıyı ilgilendiren ve 18–20 milyar dolarlık büyüklüğe ulaşan krizde Pusula ve Tera yöneticileri başta olmak üzere çok sayıda kişi hakkında adli tedbir uygulanırken, yatırımcının gerçek zararı ancak fon varlıklarının hangi fiyatlardan nakde çevrilebileceğiyle ortaya çıkacak.

Bu skandalın aktörleri ve muhatapları olarak 4 ayrı kesim var: Fon yatırımcıları, fon şirketleri, Sermaye Piyasası Kurulu ve Borsa İstanbul.

Bu kesimlerin her biri, ortaya çıkan büyük çöküşün doğurduğu sonuçlardan dolayı kendi sorumluluk ve kusur payını kabul etmekten çok, diğerlerini suçluyor; zararın ve sorumluluğun faturasını birbirine yüklüyor.

İddia ve söylemlerinde, bunlardan hangisi ne kadar haklı, ne kadar haksız?

Bu soruya sağlıklı bir cevap verebilmek açısından, önce her birinin bu süreçteki rolünün, yükümlülüklerinin, yaptığı veya yapmadığı şeylerin sorgulanması; haklılık, kusur ve sorumluluk paylarının ayrı ayrı analiz edilmesi ve açıklığa kavuşturulması gerekiyor.

-Önce sözümüz yatırımcılara…:

Kumar oynadınız ve kaybettiniz.

Fona yatırdığınız parayı kaybetmek, kumarda kaybetmekten farklı değil.

Elbette, yatırım fonu kumar değildir; ama neye yatırım yaptığınıza bakmadan, sadece geçmişteki astronomik getirinin iştahına kapılıp paranızı bir hayâl uğruna maceraya atarsanız, yatırım davranışınız sonuçta aynı kapıya çıkar.

Kumara niçin para koyuyorsunuz?
1 koyup 10 almak için değil mi?

Paranızı fona niye yatırıyorsunuz? Bir yıl içinde 10’a, 20’ye katlansın; bir an önce köşeyi dönelim diye…

Bunun kumardan ne farkı var?

Finansta bedava kazanç yoktur. Getiri yükseldikçe, onu sağlayan riskin de sorgulanması gerekir. Bir fon yılda yüzde 30-40 değil de yüzde 500, yüzde 800, hatta yüzde 1200 kazandırıyorsa; ilk sorunuz “Ben de bu parsadan ne kaparım?” değil, “Bu para nereden geliyor?” olmalıdır. Yüzde binle ifade edilen geçmiş getiriyi görüp, bunun sürdürülebilir olduğunu varsaymak rasyonel yatırım davranışı değildir.

Düzenli ve sistemli bir yatırıma ayrılan paranın bir yılda 10 kat arttığı nerede görülmüş?

Elbette bir hisse veya fon istisnai olarak 5-10 katına çıkabilir. Ama böyle bir getiriyi normal, sürekli ve düşük riskli bir yatırım getirisi sanmak finansın temel mantığına aykırıdır. Örneğin bugün tartışmaların merkezindeki Tera’ya ait TLY fonu 2025 yılında yüzde 4.233 kazandırdı. BIST 100 endeksi, aynı yıl yalnızca yüzde 13 yükselirken, 100 liranızı yaklaşık 4.334 liraya çıkaran bir fonla karşı karşıyaydınız.

Paranızı yatırırken bu kadar şişen fonun arkasında gerçek ticari ve endüstriyel bir üretim faaliyeti olup olmadığını araştırdınız mı?

Fon hangi hisseleri alıyor? Bu şirketler ne kadar kâr ediyor? Hisselerin fiili dolaşımı ve işlem hacmi ne? Fon birkaç küçük hisseye mi yığılmış? Yüzde 1000’lik getiri gerçek ekonomik değer artışından mı, yoksa birkaç hissenin olağanüstü fiyatlanmasından mı geliyor?

Bunları sormadan, yalnızca geçmiş getirisine bakıp bir fona girmek yatırım analizi değil; “gözünü yumup kendini ateşe atmak” demektir.

Şimdi, her taraftan, “devlet yatırımcıların zararını karşılasın!” sesleri yükseliyor.

Eğer paranız beklediğiniz gibi 15-20 kat artmış olsaydı, bunu hak ettiğinizi düşünecektiniz.

Peki faraza 10’da 1’e düştüğünde, neden bunu hak etmediğinizi düşünüyor ve devletin uğradığınız zararı karşılamasını bekliyorsunuz?

Kazanç sizin, “zarar devletin” olamaz.

Finans literatüründe bunun bir adı var; “ahlaki tehlike” (moral hazard). İnsan, kazandığında parayı cebine koyacağını; kaybettiğinde devletin zararını karşılayacağını bilirse neden daha fazla risk almasın? Böyle bir sistem, rasyonel ve ihtiyatlı yatırımcıyı cezalandırır; aşırı risk alan yatırımcıyı ödüllendirir. Sonuçta piyasa dengeleri allak bullak olur.

Fon, açıkladığı kurallar içinde yatırım yapmış ve aldığı piyasa riski gerçekleşmişse, zarar yatırımcıya aittir. Devletin görevi yatırımcıya kâr garantisi vermek değildir.

Fakat zarar; manipülasyondan, fiktif değerlemeden, açıklanmayan ilişkilerden veya mevzuata aykırı işlemlerden doğmuşsa buna elbette “yatırım riski” denip geçilemez. O zaman fon yöneticisi sorumlu tutulmalı; ayrıca gerekli gözetim ve denetimin yapılıp yapılmadığının da hesabı sorulmalıdır.

-Gelelim fon şirketlerine….:

Fon yönetim şirketleri, yatırımcıların tasarruflarını belirlenen strateji ve mevzuat çerçevesinde profesyonel ve özenli biçimde yönetmek; yatırımcı menfaatlerini gözetmek, portföyün risk, yoğunlaşma ve likiditesini sürekli izleyip kontrol etmek ve fon değerinin doğru hesaplanmasını sağlamakla yükümlüdür.

Bu yetki, yüksek getiri uğruna sınırsız risk alma hakkı değildir. Fon yöneticisi aşırı yoğunlaşma ve likidite riskinden, çıkar çatışmalarından ve yatırımcı aleyhine işlemlerden kaçınmak; üstlendiği riskleri yönetilebilir sınırlar içinde tutmak zorundadır. Yatırımcı piyasa riskini üstlenir; risk bildirimi ise profesyonel yöneticinin yönetim sorumluluğunu ortadan kaldırmaz.

Bu bağlamda fon yöneticilerine şu soruları sormak lazım:

Evet, yatırımcıya yüksek risk taşıyan bir yatırım ürünü sattığınızı, risk seviyesini açıkladığınızı, hiçbir getiri garantisi vermediğinizi ve yatırımcının bu riskleri bildiğini söylüyorsunuz.

Peki, yatırımcı hangi riskleri biliyordu?

Hisse fiyatlarının düşebileceğini mi; yoksa düşük fiili dolaşımlı hisselerde olağanüstü yoğunlaşmalar oluşabileceğini, likiditenin bir gün yatırımcı çıkışlarını karşılayamayabileceğini ve fonların katılma payı iadelerinde temerrüt noktasına gelebileceğini mi?

Yatırımcıya risk bildirimi yaptığınız halde, portföyünüzün likiditesini neden kitlesel çıkışları karşılayabilecek sağlamlıkta yönetemediniz?

Profesyonel portföy yönetimi için ücret aldığınıza göre; yatırımcının kendi başına yönetemeyeceği yoğunlaşma, likidite ve karşı taraf risklerini yönetmek zaten sizin işiniz değil miydi?

Bir fonun risk seviyesinin 7/7 olması, fon yöneticisinin bütün yönetim sorumluluğunu yatırımcıya devreden bir ibra belgesi midir?

Risk bildirimi, piyasa riskini yatırımcıya anlatınca; varsa kötü yönetimi, mevzuata aykırılığı, yanıltıcı değerlemeyi veya manipülasyonu meşrulaştırır mı?

-Gözetim ve denetim kurumu SPK’ya gelince…:

Sermaye piyasaları alanında en üst düzenleyici, denetleyici ve yaptırım uygulayıcı otorite olan Sermaye Piyasası Kurulu; piyasanın güvenilir, şeffaf, istikrarlı ve adil biçimde işlemesini sağlamak, yatırımcı hak ve menfaatlerini korumak, sermaye piyasası kurumlarını ve fonları gözetip denetlemek, olağandışı piyasa hareketlerini ve sistemik riskleri izlemek, piyasa bozucu işlem ve uygulamalara karşı gerekli önleyici tedbirleri ve yaptırımları almakla görevli, geniş yetkilerle donatılmış bir kurumdur.

Bu olayda asıl sorun, SPK’nın; tehlikeyi 2025’in son çeyreğinden itibaren bildiği halde, yaklaşık bir yıla yayılan çalışma grupları, kurum görüşleri, toplantılar, taslaklar ve düzenleme süreçleri içinde yeterli hız, inisiyatif ve düzenleyici esnekliği gösterememesidir. Kurul, ekonomik gerçeklikle açıklanamayacak fiyat hareketlerini ve bunların neden olabileceği sistemik riski erken aşamada tespit etmiş olmasına rağmen, balonun daha fazla şişmesini engelleyecek güçlü, geçici ve önleyici sınırlamaları zamanında devreye sokamamış; esaslı müdahaleler ancak sorun likidite ve ödeme krizine dönüşüp fonların tasfiyesi gündeme taşındığında gelmiştir.

Bu kapsamda SPK’ya sormamız gereken sorular şunlardır:

Kendi açıklamanıza göre daha 2025’in son çeyreğinde, bazı fonların düşük fiili dolaşımlı hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunu gördüğünüz halde, neden daha o aşamada riskin büyümesini durduracak bariyerleri devreye sokmadınız?

Konuyu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi’ne taşıyacak kadar önemli gördüğünüz halde, neden riskli fonlara ve hisselere yönelik daha erken yoğunlaşma sınırları, işlem kısıtlamaları, ilave teminatlar veya başka ihtiyati tedbirler uygulamadınız?

Nihai düzenlemenizin amaçlarından birinin bizzat “fonlar üzerinden manipülasyon imkânının sınırlandırılması” olduğunu söylüyorsunuz; ama fon şirketlerinin manipülasyon kokan işlemlerinin cayır cayır yapıldığına dair emareleri gördüğünüz aşamada, neden gerektiği kadar sert biçimde müdahale edip felaketin gelişine engel olmadınız?

Düzenleyici ve denetleyici kurum olarak göreviniz, yalnızca balon patladıktan sonra olan biteni soruşturmak ve sorumlu şirketleri tasfiye etmek değil; balonun şiştiğini gördüğünüzde, patlamadan önce gereken adımları atmak ve patlamasını önlemektir.

-Dördüncü sorumlu Borsa İstanbul (BİST):

Borsa İstanbul’un görevi yalnızca gerçekleşen işlemleri kaydetmek ve oluşan fiyatı ilan etmek değildir. Sermaye Piyasaları Kanununun 70’inci maddesi gereğince, BIST’in, tüm borsa işlemlerini, olağandışı fiyat ve miktar hareketlerini elektronik gözetim sistemiyle izleme, sağlıklı fiyat oluşumunun bozulduğu durumlarda raporlama ve ihlalleri önleme görevi var.

O halde BİST’e yöneltilecek soru şudur:

Düşük fiili dolaşımlı hisselerde ekonomik gerçeklikle açıklanması güç olağan dışı fiyat ve hacim hareketleri aylar boyunca oluştuğu halde, Borsa’nın gözetim sistemi bunları ilk hangi tarihte tespit etti? Hangi hisselerde, hangi alarmlar oluştu? Bunlar hakkında hangi tedbirleri aldınız; aldıysanız neden riskin felaket boyutuna ulaşmasını engelleyemediniz?

Bu çöküşün en önemli dersi şudur: Olağanüstü kazancın olağanüstü riskini yatırımcı sorgulamalı, fon yöneticisi yönetmeli, borsa gözetmeli, SPK ise risk krize dönüşmeden önlemelidir. Bu zincirin herhangi bir halkası görevini yapmadığında sadece para kaybedilmez; toplumun sermaye piyasalarına, dolayısıyla kamu otoritesine olan güveni temelinden sarsılır.